核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估iphone12换电池多少钱值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本iphone12换电池多少钱式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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