来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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