核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修复一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增(zēng)一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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