“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未(w我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊èi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊