摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhè酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗ng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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