文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号g>

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)