“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fá云南有哪几个市 云南是几线城市ng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均云南有哪几个市 云南是几线城市增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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