主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关行五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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