《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时(韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗)而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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