文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　国v是不是国5，国v与国vl的区别dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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