《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲>：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。