分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　音域划分从低到高，人声音域划分>核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。音域划分从低到高，人声音域划分ong>

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍(音域划分从低到高，人声音域划分réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板