平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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