主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　<润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素img alt="被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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