平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、认真地还是认真的写作业，认真的与认真地少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn认真地还是认真的写作业，认真的与认真地)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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