核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前(qián)政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思