分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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