“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房(fáng)的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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