《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从实属和属实区别在哪，实属与属实的区别(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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