摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非希望的拼音是什么银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来(lái)看(kàn)希望的拼音是什么，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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