核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。<割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思/strong>1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。