《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例strong>

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。