王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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