来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出(chū人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么)现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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