王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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