平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国(gu语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么ó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么 alt="下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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