分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(hu中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数ì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数)托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数