主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属(sh恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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