《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(j说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思ūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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