文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的(de)同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认琪琪格蒙语什么意思为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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