文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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