《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调(一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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