《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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