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20分米等于多少米 20分米等于多少厘米下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。20分米等于多少米 20分米等于多少厘米>2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同20分米等于多少米 20分米等于多少厘米比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)20分米等于多少米 20分米等于多少厘米式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)的(de)趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。