《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他画的作者是谁 画的作者是高鼎吗TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(ch画的作者是谁 画的作者是高鼎吗í)和(hé)发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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