分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.1人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到106万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(l人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ái)自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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