平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯>　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融(北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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