“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央(y张学良多高，少帅张学良多高āng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质张学良多高，少帅张学良多高

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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