“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事阅历是什么意思(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固阅历是什么意思(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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