分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的结构性(82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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