“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国(pp7塑料杯能不能装开水guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)pp7塑料杯能不能装开水业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。pp7塑料杯能不能装开水根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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