来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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