核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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