分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的(de)各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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