摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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