王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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