文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　实属和属实区别在哪，实属与属实的区别p>

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(q实属和属实区别在哪，实属与属实的区别ǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(实属和属实区别在哪，实属与属实的区别xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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