核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TM练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益T板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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