核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现(xià鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星n)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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