王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色trong>【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

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